Värdering och nyckeltal – Del 7

Detta är del 7 i vår analysskola som är skriven av Twitterprofilen @värdeinvesteraren

De olika delarna i vår fundamentala analysskola
Steg 1 – Marknadsanalys
Steg 2 – Produktkännedom & affärsmodell
Steg 3 – Ledning & ägarbild
Steg 4 – Vallgravar
Steg 5 – Resultaträkningen
Steg 6 – Balansräkningen och kassaflöden
Steg 7 – Värdering & nyckeltal
Steg 8 – Margin of safety

Klicka för att gå direkt till önskat steg

I det näst sista avsnittet i mitt magnum opus så ska jag gå igenom hur jag analyserar och värderar ett bolag. Vi har nu kommit till den roliga biten i mitt tycke. Vi har nu fastställt att bolaget vi tittat på är fundamentalt starkt. Det är ett bolag som verkar på en växande marknad och de har en väldigt bra produkt och affärsmodell. Bolaget har en stark ledning och en god ägarbild som genom sitt gedigna arbete har medfört att bolaget har starka vallgravar. Nu sätter vi oss ner och sätter tänderna i resultat- och balansräkningen för att göra vår analys av bolaget. Personligen så gillar jag inte kassaflödesanalyser alls. De bygger på så många antaganden och påverkas så mycket av randvillkoren. Det går nästan alltid att vrida och vända på siffrorna tills att man kommer fram till ”rätt” siffror och övertygar sig själv. Därför håller jag mig till tråkig fundamentalanalys á la Benjamin Graham. Ett känt citat av Warren Buffett lyder.

”It´s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price”

Med det sagt så finns det en gräns för vad man kan betala för ett bolag. Hur kommer man fram till detta? Vad är ett rättvist pris för vad vi redan har konstaterat är ett underbart och fint bolag.

Värdera ett företag med hjälp av nyckeltal och multiplar

Nedan följer en rad olika nyckeltal tillsammans med beskrivningar av hur man använder nyckeltalen och tydliga exempel.

Vinsthistorik och tillväxt

Vi undersöker alltid kvalitativa kriterier innan vi tittar på hur värderingen eller de kvantitativa kriterierna ser ut. Kvalitativa kriterier är faktorer såsom vinsthistorik, lönsamhet och skuldsättning och självklart alla tidigare delar av den här inläggsserien.

Det första jag brukar göra när jag analyserar ett bolag är att läsa bolagets årsrapporter, upp till 5 årsrapporter tycker jag är rimligt. Sedan vill jag gärna läsa de senaste kvartalsrapporterna. Detta för att bilda mig en bra uppfattning om hur bolaget har utvecklats och hur de tidigare har kommunicerat med marknaden.

Efter det gillar jag att titta på omsättnings- och vinsthistoriken. Tio år bakåt i tiden tycker jag är en bra tumregel. För detta använder jag mig normalt sett av börsdata.se, som är en fantastiskt tjänst. De har dessutom börjat att inkludera amerikanska bolag. För de bolag som mot förmodan inte finns med på börsdata.se så brukar jag använda mig av morningstar.com.

När jag tittar på omsättnings- och vinstutvecklingen vill jag självklart se en tillväxt men framförallt stabilitet, inga förlustår. Det är viktigt att kvantifiera tillväxten för att sedan ställa detta i relation till multipelvärderingen. Jag använder mig av tre olika tal för att titta på hur omsättningen och vinsten har utvecklats.

• Compounded Annual Growth Rate 10 år (CAGR10).
• Compounded Annual Growth Rate 5 år (CAGR5).
• Vinsttillväxt skall överstiga 33 % över tio år (En av Benjamin Grahams kriterier).

Compounded Annual Growth Rate (CAGR) är den genomsnittliga årliga tillväxttakten över utvald period. Jag gillar att titta på hur den har sett ut över de senaste tio åren och de senaste 5 åren. Formeln för detta nyckeltal är följande.

CAGR = (Senaste värdet / Äldsta värdet)^{1/Antalet år}-1

Vinsttillväxt över tio år är en ren linjär beräkning där vinsten år tio ska överstiga vinsten år ett med minst 33 %. Enklare uttryckt så ska vinsten 2017 vara minst 33 % större än vinsten 2008. För att enstaka år inte ska ha alldeles för stor påverkan i denna beräkning så beräknar jag medelvärdet för de tre första åren och medelvärdet för de tre senaste åren.

Exempel

För att göra detta så tydligt som möjligt så går jag igenom ett beräkningsexempel. Låt oss analysera ett fint svenskt tillväxtbolag, Kopparbergs (KOBR). Från grafen går det att utläsa att omsättningen och vinsten har ökat, det är väldigt fina siffror. Omsättningstillväxten har avtagit mot slutet men vinsttillväxten har varit konstant. Resultatutvecklingen ser väldigt fin ut och några förlustår syns inte alls till. Men låt oss kvantifiera tillväxten. Hur mycket har de växt egentligen?

För att beräkna CAGR10 för vinsten så dividerar vi vinstsiffran Q2 2017 med den äldsta vinstsiffran (2008). Resultatet höjer vi upp med 1/antalet år eller 0.1 (1/10). Slutligen subtraherar vi beloppet med ett.

• CAGR10 = (219,4 / 5,29)^1/10-1
• CAGR10 = 41.474^0.1-1
• CAGR10 = 1.451^0.1-1
• CAGR10 = 0.4514 eller 45.14 %

Detta är helt otroliga siffror och visar på vilket fint bolag Kopparbergs är. Vinsten har ökat från 5.29 MSEK till 219.4 MSEK på tio år. Vinsten har på tio år alltså ökat med en faktor 41.47 eller 4074 %. Den genomsnittliga årliga vinsttillväxten beräknades till 45.14 %. Detta kan ge en hint om hur tillväxten kan komma att se ut i framtiden. Testa nu att själv räkna fram CAGR10 och CAGR5 för både omsättningen och vinsten. Jag kommer bifoga resultaten lite längre ner.

För att beräkna vinsttillväxten enligt Benjamin Grahams kriterier så beräknar jag först medelvärdet för de tre äldsta åren (2008, 2009 och 2010) och sedan så gör jag samma sak för de tre senaste åren (2015, 2016 och 2017). Sedan dividerar jag medelvärdet av de tre senaste åren med medelvärdet av de tre äldsta åren.

• AVG1 = (5.29+13.9+31.2 / 3) = 16.796 MSEK
• AVG2 = (204.9+218.1+219.4 / 3) = 214.13 MSEK
• Vinsttillväxt = (214.13 / 16.796) = 12.749 eller 1174.9 %.

Kopparbergs – exempel

Kopparbergs är ett riktigt tillväxtbolag och uppfyllde under perioden mer än väl Grahams krav. Graham tittade ofta på större och defensivare bolag som normalt sett inte växer så snabbt. Jag tenderar därför att använda det här kriteriet som ett minimum krav för stora ”tråkiga” bolag som jag analyserar. Tillväxtbolag måste ha en större tillväxt än dessa 33 % och Kopparbergs överträffade detta med råge med sina 1174.9 % under perioden.

Omsättning
CAGR10 = 7.09 %
CAGR5 = 4.04 %

Vinst
CAGR10 = 45.14 %
CAGR5 = 25.21 %
Vinsttillväxt över 10 år = 1174.9 %

Från siffrorna ovan kan vi utläsa att både omsättnings- och vinsttillväxten har avtagit lite de senaste åren. Omsättningstillväxten är heller inte extrem, men vinsttillväxten är däremot väldigt stark. Framåt ska man nog inte förvänta sig en alltför stor tillväxt då man ser att tillväxttakten avtar och för att inte diskontera för mycket av framtida tillväxt i kursen kan det vara klokt att vara rätt konservativ när det kommer till tillväxtprognoser.

Tips:
Öppna konto gratis hos Avanza.se och Etoro.com/sv så kan du handla aktier courtagefritt (gratis). Hos Avanza får du ha max 50 000 kr på ditt konto för att handla aktier courtagefritt men hos Etoro är det obegränsat. Hos Etoro kan du dessutom handla med & utan hävstång i råvaror, index, valutor osv på nästan hela världens marknader.

Disclaimer 1: Your capital is at risk. Other fees apply. For more information, visit etoro.com/trading/fees. Disclaimer 2: Etoro erbjuder bland annat CFD-handel. 81 % av privatpersoner som handlar via Etoro förlorar pengar när de handlar med CFD:s. Du bör överväga om du förstår hur CFD:s fungerar och om du har råd att ta den höga risken att förlora dina pengar.

Lönsamhet

Ett gott tecken på att ett bolag är kvalitativt är att titta på hur lönsamt ett bolag är och att titta på balansräkningen. Joel Greenblatt som är grundare av The Magic Formula använder sig faktiskt enbart av ett lönsamhetsnyckeltal (Return on Invested Capital) för att avgöra om ett bolag är kvalitativt eller ej. Indirekt kollar han också på kassa och skulder i balansräkningen när han värderar bolagen med hjälp av nyckeltalet EV/EBIT (Mer om detta senare i inlägget). Men min poäng är att lönsamhet säger mycket om hur väl bolaget kan avkasta pengar på investerat kapital eller utifrån bolagets tillgångar och därmed hur kvalitativt det är.

Jag brukar titta på hur bruttomarginalen, rörelsemarginalen och vinstmarginalen har utvecklat sig över tid och hur dessa står sig mot konkurrerande bolag. Läs steg 5 i analysskolan om resultaträkningen om du vill lära dig mer om dessa nyckeltal.

Ett exempel är min tidigare investering i Hennes & Mauritz (HM B). Vinstmarginalen hade minskat från 17 % 2008 till 8.95 % 2017 medan omsättningen har ökat i stadig om än avtagande takt. Detta har medfört att vinsten har minskat från och med 2015 och aktiekursen har gjort detsamma under perioden.

Här gäller det att förstå varför vinstmarginalen har minskat, min tro är satsningar på e-handeln, nya varumärken och expansion av butiksnätet i nya marknader. Den uthålliga vinstmarginalen över tid borde då ligga någonstans mellan 17 och 9 procent. Tror man att satsningarna kommer att bära frukt och att kostnaderna bör minska i framtiden så ser H&M ut att vara en bra investering på dessa nivåer. Att tro att 9 % i vinstmarginal är den uthålliga vinstmarginalen för H&M tror jag är felaktigt. Jag nämnde tidigare att det är vettigt att titta på konkurrenters marginaler och det kan vara en fingervisning. Medelvärdet för Inditex (Zara etc.) vinstmarginal under en femårsperiod låg till exempel på 14 %.

Return on Equity

(Avkastning på eget kapital, ROE) är ett viktigt fundamentalt nyckeltal jag tittar på när jag analyserar bolag. Nyckeltalet visar på hur väl företaget kan generera avkastning på det kapital aktieägarna har satt in i bolaget och visar därmed hur lönsamt ett bolag är för sina aktieägare. Detta är ett väldigt intressant nyckeltal för dig som investerare då det visar på hur bra bolaget är på att generera vinst i förhållande till investerarnas pengar, uttryckt i procent. Från analysskolans förra del om balansräkningar kan du läsa på om eget kapital och där förklarar jag hur eget kapital faktiskt är aktieägarkapital.

Det är klokt att jämföra ROE för en eventuell investering mot bankräntan eller räntefonder. Avkastningen på aktieägarnas kapital bör överstiga dessa. Det är även klokt att göra en jämförelse mellan bolag i samma bransch för att avgöra om det är värt att investera i bolaget i fråga. ROE beräknas genom att dividera årsresultatet med bolagets egna kapital. ROE kan svänga väldigt mycket från kvartal till kvartal eller år till år och därmed kan det vara smart att beräkna ett medelvärde på det egna kapitalet över ett år.  Minimumkravet på ROE för mig är som sagt att det ska överstiga räntan eller alternativa placeringar. Men vill egentligen minst ha en ROE på runt 15%.

ROE är ett fantastiskt nyckeltal då det visar på hur mycket avkastning bolaget kan generera per investerad krona. ROE kan dopas väldigt lätt med en hög skuldsättning och därför är det väldigt viktigt att titta på detta i samband med ROE:

ROE = (Årsresultat efter finansiella poster och skatt) / (Justerat eget kapital)

Return on Assets

(Avkastning på totalt kapital, ROA) skiljer sig mot ROE då ROA mäter avkastningen i förhållande till det totala kapitalet som bolaget har till sitt förfogande. Från föregående del i analysskolan så vet vi att tillgångar = (skulder + eget kapital). Det som skiljer ROE och ROA åt är därmed skuldsättningen eller den finansiella hävstången om man är optimist. Det är en fin balansgång mellan risk och potentiell avkastning när det kommer till skuldnivån i bolaget. För att räkna fram ROA så dividerar man årsresultatet med balansomslutningen (eget kapital och skulder eller totala tillgångarna).

ROA = (Årsresultatet efter finansiella poster och skatt) / (Totalt kapital)

Ett annat sätt att se på ROA är hur väl bolaget kan generera vinst utifrån alla tillgångar de äger. Alla maskiner, kassan på banken, alla fabriker, patent och varulagret. En ROA på över 10% är riktigt bra och bolag som har en ROA under 5% är inte en sån attraktiv investering.

Väldigt belånade bolag kommer ha en väsentligt högre ROE i förhållande till ROA, vilket kan vara en varningsklocka. Banker har ofta en ganska stor spread mellan ROE och ROA just för att de har sån stor hävstång. Som exempel hade Bank of America en ROE på 4.8% och en ROA på 0.5%. Detta då de hade en finansiell hävstång på 9.6 (Totala kapitalet var 9.6 gånger större än det egna kapitalet, 4.8 delat på 0.5).

Det är därför viktigt att titta på både ROE och ROA när man analyserar bolag. Ett högt ROE är väldigt bra men är ROA för lågt så talar det en hel del om hur stor belåningen är. Det är också bra att titta på bolagets soliditet i samband med ROE. Soliditet kan också räknas fram genom att dela ROA med ROE (Mer om soliditet senare).

För att göra det hela glasklart så kan vi ta ett köp av en lägenhet som exempel. Låt oss säga att du investerar i en lägenhet den 1 januari 2016. Lägenheten kostar 1 MSEK och du går in med 20% (200 000 kronor) av värdet i eget kapital och tar ett lån på resterande 80% (800 000 kronor). Lägenheten ökar i värde med 10% över året och den 1 januari 2017 är den värd 1.1 MSEK. Det egna kapitalet har ökat med 100 000 kronor till 300 000 kronor och skulden är densamma (Svenskar amorterar ju inte, det vet vi).

Låt oss titta på ROE:
ROE = (Årsresultat efter finansiella poster och skatt) / (Justerat eget kapital)
ROE = (100 000) / (300 000)
ROE vid årslutet är därmed 33.3%

Låt oss istället titta på ROA:
ROA = (Årsresultatet efter finansiella poster och skatt) / (Totalt kapital)
ROA = (100 000) / (1 100 000)
ROA vid årslutet är 9.09%.

Fortfarande en helt ok avkastningsnivå. Men pengarna som du faktiskt gick in med själv växte med 33.3% vilket är en riktigt fin avkastning på ett år. Priset man betalar för denna avkastningen är ju risken som hävstång medför. I det här fallet så är hävstången 3.66, vilket innebär att det totala kapitalet är 3.66 gånger större än det egna kapitalet.

Ponera att hävstången var noll och att du köpte lägenheten helt utan att belåna dig. Det egna kapitalet hade då uppgått till 1.1 MSEK vid slutet av året och ROE hade därmed uppgått till 9.09%. Det vill säga lika mycket som ROA, vilket är logiskt då det egna kapitalet utgör hela balansomslutningen. Det jag vill trycka på är att belåning är väldigt kraftfullt och ett bra verktyg för bolag för att höja avkastningen på aktieägarnas kapital. I det här fallet så ökade avkastningen på det egna kapitalet med en faktor 3.66. Avkastningen i absoluta termer var i slutändan fortfarande 100 000 kronor i båda fallen, men du som investerare behövde inte skjuta in lika mycket pengar. Hävstången medför en risk som bolaget måste hantera och därför tittar jag på soliditeten eller ROA.

Return on Invested Capital

(Avkastning på investerat kapital, ROIC) är också ett intressant nyckeltal att titta på. Precis som namnet antyder så visar nyckeltalet på hur väl bolaget kan generera en avkastning på det kapital som krävs för att driva verksamheten. Jag föredrar att använda Joel Greenblatts definiton av ROIC. Han resonerar som så att det intressanta kapitalet att titta på är det kapital som måste bindas upp i verksamheten för att bolaget skall kunna vara verksamt. Varulager, lokaler, fabriker, maskiner och mark. Greenblatt föredrar också att använda sig av EBIT då han jämför bolag mellan olika branscher och deras finansiella kostnader kan skilja sig åt. För att beräkna ROIC använder han sig av följande formel.

ROIC = EBIT / Investerat kapital
ROIC = EBIT / (Netto anläggningstillgångar + Netto rörelsekapital)
ROIC = EBIT / ((Anläggningstillgånger – Immateriella tillgångar + Goodwill) + (Omsättningstillgångar – Kassa – Icke räntebärande kortfristiga skulder))

Som ni ser så exkluderar Greenblatt immateriella tillgångar från anläggningstillgångarna då dessa inte krävs för att driva verksamheten. Detsamma gäller kassan från omsättningstillgångarna. Greenblatts version av nyckeltalet lämpar sig inte att användas för bankaktier och i mitt tycke funkar det inte bra för konsultbolag heller då de har väldigt lite tillgångar på balansräkningen. En förenklad definition av investerat kapital är:

Investerat kapital = Total balansomslutning – Goodwill – Immatriella tillgångar – Kassa – Icke räntebärande kortfristiga skulder

Vilket då ger en förenklad formel för avkastning på investerat kapital.

ROIC = EBIT / (Total balansomslutning – Goodwill – Immatriella tillgångar – Kassa – Icke räntebärande kortfristiga skulder)

Exempel
Låt oss beräkna ROE, ROA och ROIC för Kopparbergs. Jag kommer använda mig av deras senaste årsredovisning (2016) så att det blir mer pedagogiskt då vi behöver använda oss av resultat för rullande tolvmånaders period. Blir för rörigt att pussla ihop detta med två olika rapporter, men självklart är detta enkelt gjort.

Return on Equity

Formlen för ROE har vi nu lärt oss sen tidigare och definition är den följande.
ROE = (Årsresultat efter finansiella poster och skatt) / (Justerat eget kapital)

Från resultaträkning får vi årsresultatet och storleksordningen på beloppen (Se röda rutor). Kopparbergs gjorde en vinst efter skatt på 219 033 Tkr som var hänförligt till moderföretagets aktieägare.

Eget kapital har varit rätt stabilt över året och bekymrar mig inte med att beräkna ett genomsnitt för detta. Framförallt för att göra detta så enkelt som möjligt. Lite rörigt att dra in fyra kvartalsrapporter.

Från balansräkningen går det att utläsa eget kapital som uppgår till 685 392 Tkr.

ROE = (219 033 Tkr) / (685 392 Tkr)
ROE = 31.96%

Kopparbergs avkastning på eget kapital är väldigt högt och bra. Dags att titta på ROA för att se hur avkastningen på totalt kapital ser ut. Bra att reflektera över hävstången och relationen mellan eget kapital och skulder.

Return on Assets

Avkastning på eget kapital beräknas som bekant enligt nedanstående formel.
ROA = (Årsresultatet efter finansiella poster och skatt) / (Totalt kapital)

Årsresultatet har vi redan kollat upp och vi ser att det totala kapitalet eller balansomslutningen uppgår till 1 692 975 Tkr. ROA beräknas då enkel enligt nedan.

ROA = (219 033 Tkr) / (1 692 975 Tkr)
ROA = 12.93 %

Avkastning på totalt kapital som uppgår till 12.93% är godkänt. Genom att dividera ROE med ROA får vi ut hävstången.

Hävstång = ROE / ROA
Hävstång = Totalt kapital / Eget kapital
Hävstång = 31.96 / 12.3
Hävstång = 2.6

De totala kapitalet är 2.6 gånger större än det egna kapitalet. Detta är en rimlig nivå av belåningen och hävstången är inte så stor. Att de har en så pass stor ROE trots rimlig belåning är väldigt bra. Dividerar vi istället ROA med ROE får vi istället ut bolagets soliditet, men mer om detta senare.

Return on Invested Capital

Avkastning på investerat kapital enligt Joel Greenblatts formel.

ROIC = EBIT / ((Anläggningstillgånger – Immateriella tillgångar) + (Omsättningstillgångar – Kassa – Kortfristiga skulder))

EBIT står för Earnings Before Interest and Taxes och kallas för rörelseresultat på svenska. Detta återfinns i resultaträkningen. Vi noterar värdet i den röda rutan i resultaträkningen nedan, 316 080 Tkr.

För att beräkna avkastning på investerat kapital behöver vi också leta upp materiella anläggningstillgångar (Anläggningstillgångar minus immateriella tillgångar). Kopparbergs redovisar dessa separat så vi noterar värdet i den gröna rutan på 519 684 Tkr på tillgångssidan i balansräkningen. Vi behöver också leta upp omsättningstillgångarna, kassan samt de kortfristiga skulderna. I de röda och orangea rutorna nedan finner vi omsättningstillgångarna (1 101 708 Tkr) och kassan (290 443 Tkr).

Slutligen så behöver vi leta upp kortfristiga skulder på skuldsidan i balansräkningen. Dessa uppgår till 883 548 Tkr.

ROIC = EBIT / ((Anläggningstillgånger – Immateriella tillgångar) + (Omsättningstillgångar – Kassa – Kortfristiga skulder))

ROIC = 316 080 Tkr / ((519 684 Tkr) + (1 101 708 Tkr – 290 443 Tkr – 883 548 Tkr))
ROIC = 316 080 Tkr / 447 401 Tkr
ROIC = 70.65%

Investerat kapital enligt formlen ovan är det absoluta minimum i bindet kapital som bolaget behöver för att driva verksamheten. Kopparbergs kan inte bedriva sitt bolag utan mark, maskiner, fabriker, lokaler och varulager. Kapitalet som dessa binder upp lyckas Kopparbergs generera en rejäl avkastning på.

Tips:
Öppna konto gratis hos Avanza.se och Etoro.com/sv så kan du handla aktier courtagefritt (gratis). Hos Avanza får du ha max 50 000 kr på ditt konto för att handla aktier courtagefritt men hos Etoro är det obegränsat. Hos Etoro kan du dessutom handla med & utan hävstång i råvaror, index, valutor osv på nästan hela världens marknader.

Disclaimer 1: Your capital is at risk. Other fees apply. For more information, visit etoro.com/trading/fees. Disclaimer 2: Etoro erbjuder bland annat CFD-handel. 81 % av privatpersoner som handlar via Etoro förlorar pengar när de handlar med CFD:s. Du bör överväga om du förstår hur CFD:s fungerar och om du har råd att ta den höga risken att förlora dina pengar.

Skuldsättning

Soliditeten är ett av de viktigaste nyckeltalen när jag analyserar bolag. Indirekt har man redan kollat på skuldsättningen i bolaget när man jämför ROE och ROA men det kan vara nyttigt att titta på soliditet i vart fall. Soliditet är ett mått på hur stor del av bolagets totala tillgångar som finansierats genom eget kapital. Soliditet visar i vilken utsträckning bolaget kan finansiera verksamheten utan att behöva ta lån. Genom att vara konservativ med vilka bolag man investerar i kan man minska risken avsevärt, jag väljer därför bort bolag som har en soliditet som understiger 30%. En hög belåning bör alltid få varningsklockorna att ringa. En soliditet på minst 30% betyder att minst en tredjedel av bolagets tillgångar är finansierade genom eget kapital. Med en soliditet på minst 30% så accepterar vi en hävstång på 3.33 (1/0.3).

Soliditet beräknas genom att dividera justerat eget kapital med de totala tillgångarna. Justerat eget kapital tar hänsyn till obeskattade reserver och eftersom dessa måste beskattas när de tas upp i resultaträkningen så adderar vi endast 78% av dessa till det egna kapitalet.

Eget kapital uppgick 2016 till 685 392 Tkr. Koncernen har inga obeskattade reserver och de totala tillgångarna eller balansomslutningen uppgick till 1 692 975 Tkr.

Soliditet = (Justerat eget kapital) / (Totala tillgångar)
Soliditet = (Eget kapital + 78% av obeskattade reserver) / (Totala tillgångar)
Soliditet = (685 392 Tkr) / (1 692 975 Tkr)
Soliditet = 0.4048

Soliditeten är därmed 40.5% vilket är klart godkänd och vilket innebär att av det totala kapitalet är 40.5% finansierat genom eget kapital. Bolaget hade 2.45 mer i totalt kapital i förhållande till eget kapital (1/soliditeten). Då soliditet beräknas genom att dividera eget kapital med totala tillgångar så kan man också räkna ut soliditet genom att dividera ROA med ROE.

Soliditet = ROA / ROE

Räntetäckningsgrad

Räntetäckningsgrad är också ett nyckeltal jag gillar att titta på när jag bedömer skuldsättningen. Det visar på hur väl bolaget kan täcka sina finansiella kostnader såsom lån. Jag vill att bolaget har en räntetäckningsgrad över 2. En räntetäckningsgrad under 1 betyder att bolaget inte kan täcka sina räntor.

Räntetäckningsgrad = (Rörelseresultat efter finansiella intäkter) / (Finansiella kostnader)

Från 2016 års resultaträkning så ser vi att Kopparbergs röreseresultat var 316 080 Tkr (Röda rutan). Ränteintäkterna uppgick till 438 Tkr (Gröna rutan) och räntekostnaderna uppgick till -8 295 Tkr (Orangea rutan). Vi beräknar räntetäckningsgraden enligt formeln nedan.

Räntetäckningsgrad = (Rörelseresultat efter finansiella intäkter) / (Finansiella kostnader)
Räntetäckningsgrad = (316 080 Tkr + 438 Tkr) / (8 295 Tkr)
Räntetäckningsgrad = 38.16

Räntetäckningsgraden var väldigt god hos Kopparbergs. Siffrorna är mycket lägre för bolag i andra branscher såsom fastighetsbranschen. Självklart också viktigare att titta på räntetäckningsgraden i dessa branscher.

Värderingsmultiplar

Nu när vi utvärderat alla kvalitativa aspekter av ett bolag såsom vinsthistorik, lönsamhet och skuldsättning så kan vi gå vidare med vår analys förutsatt att bolaget uppfyller våra krav. När vi identifierat ett bolag som är kvalitativt är nästa steg att titta på värderingen av bolaget. Det är viktigt att kvantifiera ett bolags vinster, kassaflöden och framtida vinsttillväxt. Ett bolag som är väldigt kvalitativt är självklart attraktivt ur ett investerarperspektiv men värderingen måste samtidigt vara rimlig. Kvalitativa bolag med uppblåsta värderingar kan ofta leda till en dåliga investeringar med negativ avkastning.

För att återgå till Warren Buffetts citat i början av inlägget så vill vi hitta ”wonderful companies” och vi är beredda att betala ett rättvist pris för dessa. Men vad är ett rättvist pris och hur tar vi reda på det? Det fina med aktier och aktiebolag är att det finns något konkret som går att kvantifiera. En produkt, affärsmodell, omsättning, vinst och kassaflöde.

Alternativa investeringar såsom guld, tulpaner och bitcoin är väldigt svåranalyserade då de inte genererar någon avkastning i sig, det är endast värdeökning som står för avkastningen. Hur värderar man dessa? Det finns alltså ingenting kännbart som går att kvantifiera. När man värderar aktier så utgår man därför ofta ifrån hur mycket pengar som bolaget genererar i vinst eller dess kassaflöden och den förväntade tillväxten. Bolag värderas därför oftast genom någon sort vinstmultipel eller kassaflödesanalys. Det går också att värdera bolag utifrån hur mycket kapital som bolaget har i sin balansräkning men det blir svårare och svårare att hitta bolag som har en låg värdering sett till eget kapital.

Price-to-Earnings

P/E-talet är den vanligaste vinstmultipeln som används. Price är bolagets aktiekurs eller market capitalization och earnings är bolagets vinst per aktie eller årsresultat. Vinst per aktie är enkelt att ta fram genom att dividera bolagets totala vinst per år med antalet utstående aktier. Vinst per aktie brukar redovisas i kvartals- och årsrapporter. Market capitalization är bolagets börsvärde och fås genom att multiplicera aktiekursen med antalet aktier. Köper man alla aktier i bolaget så köper man ju hela bolaget.

P/E-talet indikerar hur många gånger vinsten en investerare måste betala för bolaget. Enkelt uttryckt, hur mycket en krona i vinst kostar för investerare. Låt oss säga att en aktie kostar 40 kr per aktie och bolaget har en årsvinst på 2 kr per aktie.

P/E = Market capitalization / Årsresultat
P/E = Aktiekurs / Vinst per aktie
P/E = (40 kr/aktie) / (2 kr/aktie)
P/E = 20

Ett P/E-tal på 20 innebär alltså att en krona i vinst kostar 20 kronor i vinst för dig som investerare. Det innebär att om bolaget har noll i vinsttillväxt och om aktiekursen står stilla så kommer det ta 20 år för dig att återfå din investering. Går också att uttrycka som ”Earnings Yield” vilket inverterar P/E-talet till E/P. I det här fallet så blir ”Earnings Yield” fem procent (2/40). Det innebär att bolaget avkastar fem procent per år till nuvarande aktiekurs. Vilket säger samma sak, på tjugo år så återfår man 100% av investeringen om den avkastar 5% per år.

Det finns inget rätt eller fel när det kommer till värdering av bolag med hjälp av P/E-tal. Personligen så vill jag inte betala höga P/E-tal när jag investerar då detta kräver att vinsten (E i P/E) måste öka i snabb takt för att P/E-talet skall sjunka.

Snabbväxande bolag är ofta väldigt högt värderade sett till P/E-tal och därför så investerar jag inte ofta i tillväxtbolag utan snarare mer defensiva stora bolag som växer i storleksordningen 5-10%. Bolag som Walmart, Apple, H&M, Betsson, AT&T, Nordea och SEB. Detta är exempel på bolag som ingår i min portfölj idag. Alla dessa bolag hade ett P/E-tal under 20 vid köptillfället. Det är inte snabbväxande bolag utan vinsten förväntas växa med cirka 5-15%. Jag har dock några bolag i portföljen som har eller har haft höga P/E-tal. Mer om detta längre fram.

Price-to-Book

P/B är intressant att kolla på, speciellt i samband med ROE. Book value eller bokvärdet är detsamma som eget kapital. Eget kapital är som bekant totala tillgångarna minus skulder. Nyckeltalet visar på hur mycket en krona i bokvärde (Eget kapital) kostar i förhållande till aktiekursen. Ett P/B-tal på 10 betyder alltså att man betalar 10 gånger eget kapital för aktien.

P/B = Aktiekurs / (Eget kapital per aktie)

P/B indikerar hur mycket av eget kapital (Tillgångar – skulder) man äger per aktie. ROE visar på hur mycket avkastning ett bolag generar på eget kapital. Ett P/B-tal på 10 innebär då att 10% av bolagsvärdet utgörs av eget kapital (Ganska dyrt). Men detta måste ställas i relation till avkastning på eget kapital (ROE). Ett bolag som har en ROE på 80% bör över tid avkasta cirka 8%.

I exemplet ovan betalar du 10 gånger det egna kapitalet för bolaget och den förväntade avkastningen blir därför avkastningen på det egna kapitalet multiplicerat med hur stor del av eget kapital som utgör bolagsvärdet. Dividerar man ROE (Vinst / Eget kapital) med P/B (Aktiekurs / Eget kapital) får man E/P (Vinst / Aktiekurs) vilket är bolagets ”Earnings Yield”.

Höga P/B-tal medför en viss risk då det inte finns något kvantifierbart eller fysiskt att falla tillbaka på om bolagets omsättning och vinst minskar. Ett högt P/B-tal kräver också som exemplet ovan att avkastningen på eget kapital är högt för att det skall vara motiverat.

Det är alltid attraktivt med ett väldigt lågt P/B-tal då det betyder att man kan köpa faktiska tillgångar billigt. Om ett bolag likvideras så måste skulder betalas och det som blir kvar är alla tillgångar som kan delas ut till aktieägarna. Bolag som handlas under eget kapital (P/B < 1) indikerar alltså på att det går att köpa tillgångar till ett pris som understiger det bokförda värdet. Till exempel så indikerar ett P/B-tal på 0.5 att det går att köpa 1 krona i tillgångar efter avbetalda skulder för 50 öre.

Ett sådant lågt P/B tal brukar ofta betyda att bolaget är i någon sorts kris och bör vara en varningsklocka. Det är troligtvis ett bolag som har gått väldigt dåligt historiskt och som väntar på en vändning.

Personligen har jag inget krav på P/B-tal. Det är väldigt varierande från bransch till bransch och jag tittar istället på nyckeltalet i samband med ROE. Många bolag idag kräver inte så mycket i form av bundet kapital för att bedriva verksamheten och för att generera en god avkastning. Tänk IT-bolag.

EV/EBIT

Min favoritmultipel när det kommer till att värdera aktier. Som jag nämnde tidigare använder The Magic Formula sig av nyckeltalet för att hitta billiga bolag. Vad som gör nyckeltalet så bra i mitt tycke är för att det tar hänsyn till bolagets skuldsättning samt dess kassa och bank. Därför lämpar sig nyckeltalet väldigt väl när man jämför bolag inom samma bransch. Bolag med starka balansräkningar och nettokassa gynnas av nyckeltalet medan bolag med svaga balansräkningar straffas, perfekt.

EV står för Enterprise Value och man kan se det som det teoretiskt riktiga värdet på bolaget om ett företag skulle välja att köpa ut bolaget från marknaden. Börsvärdet eller market capitalization är vad bolaget kostar att köpa men företaget som köper ut bolaget måste betala av bolagets skuldsättning. Samtidigt så är det förvärvade bolagets kassa en tillgång. Enterprise Value justerar alltså börsvärdet då skuld gör att bolaget blir dyrare och kassan gör att bolaget blir billigare. Detta kan vara svårt att greppena men se det som att du köper en dyr läderplånbok av en kompis. Plånboken kostar 1000 kronor och det ligger 500 kronor i plånboken. Du betalar därför 1500 kronor för plånboken då det redan ligger 500 kronor i den. I slutändan så kostade plånboken dig självklart bara 1000 kronor.

Market capitalization (Börsvärde) = (Antalet utstående aktier) * (Aktiekursen)

EV/EBIT = (Market capitalization + Preferensaktier  + Totala skulder  – Kassa och bank) / EBIT

Jag gillar att nyckeltalet också använder sig av EBIT (Rörelseresultat eller resultat innan finansiella poster och skatt) då olika branscher har olika skatteregler och skattesatser. Blir en rättvisare jämförelse. Ta till exempel bettingbolag som idag inte behöver skatta för intäkter som fås från den svenska marknaden. Då kan det vara intelligent att jämföra bettingbolag mot andra branscher genom att använda EV/EBIT. Det är ett sätt att ta höjd för en kommande reglering och införandet av en skattesats.

EV/EBITDA  EV/EBIT 

Dessa två är nästan identiska men med skillnaden är att nämnaren byts ut mot EBITDA, man flyttar sig högre upp i resultaträkningen helt enkelt. EBITDA står för Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization och tar inte hänsyn till av- eller nedskrivningar. Detta kan vara både bra och dåligt. Kapitalintensiva bolag såsom telekombolag bör till exempel ej jämföras mot bolag i andra branscher på en EBITDA-multipel. Det blir ganska missvisande. För dessa bolag kan det vara fel att använda EBITDA-multiplar överhuvudtaget.

Men det kan vara bra att använda om ett bolag i en bransch har haft en väldigt kapitalintensiv period som anses vara tillfällig. H&M har till exempel spenderat enorma pengar på verksamheten de senaste åren. Tror man att detta kommer att minska så kan det vara bra att använda sig av EV/EBITDA för att jämföra multipeln mot konkurrenter såsom Inditex. EBITDA kan vara ett bra substitut för operativt kassaflöde. Det är väldigt förenklat men närmare än så kommer man inte operativt kassaflöde i resultaträkningen.

Det är alltid bra att räkna ut ett medelvärde av EV/EBIT eller EV/EBITDA för en hel bransch (Några kvalitativa utvalda bolag) för att använda som en referenspunkt.

Tips:
Öppna konto gratis hos Avanza.se och Etoro.com/sv så kan du handla aktier courtagefritt (gratis). Hos Avanza får du ha max 50 000 kr på ditt konto för att handla aktier courtagefritt men hos Etoro är det obegränsat. Hos Etoro kan du dessutom handla med & utan hävstång i råvaror, index, valutor osv på nästan hela världens marknader.

Disclaimer 1: Your capital is at risk. Other fees apply. For more information, visit etoro.com/trading/fees. Disclaimer 2: Etoro erbjuder bland annat CFD-handel. 81 % av privatpersoner som handlar via Etoro förlorar pengar när de handlar med CFD:s. Du bör överväga om du förstår hur CFD:s fungerar och om du har råd att ta den höga risken att förlora dina pengar.

PEG-tal

Detta tal populariserades av den berömda investeraren Peter Lynch. Det är ett justerat P/E-tal som tar hänsyn till ett bolags tillväxt. Nyckeltalet lämpar sig väldigt väl för snabbväxande bolag där det inte går att motivera värderingen utan att ta hänsyn till tillväxten. Ett högt P/E-tal beror ofta på att marknaden bedömer att nämnaren (Earnings) kommer att växa kraftigt kommande år. Definitionen för PEG-tal är enligt följande.

PEG = (P/E) / (Förväntad vinsttillväxt)

Skillnaden mellan värdeinvestering och tillväxtinvestering är att osäkerheten är större för de senare. PEG-tal justerar för tillväxt men tillväxt är något som ligger i framtiden. Det går därför aldrig att vara säker när det kommer till antaganden om tillväxt. De bygger ofta på historisk data som extrapoleras eller på framtida vertikaler som kanske inte inträffar. Den framtida tillväxten diskonteras sedan i kursen och då är risken stor att aktien är övervärderad. Framtida tillväxt går antingen att räkna på själv om man känner sig trygg med det annars går det bra att använda estimat från analyshus eller bolagets egna prognoser. Då jag personligen tycker att det är bättre med en fågel i handen än tio i skogen så är jag ofta ganska konservativ när det kommer till framtida prognoser.

I mina ögon så får jag en margin-of-safety om PEG-talet är lågt. Skulle tillväxtmålet inte nå upp till förväntningarna så är bolagen inte övervärderade så länge bolaget fortfarande uppfyller en del av deras tillväxtsmål. Det går alltså att få en margins of safety genom att investera i bolag som har en lågt P/E-tal i förhållande till den förväntade tillväxten. Jag vill gärna se ett PEG-tal på under 1 för att känna mig trygg med en investering i en tillväxtaktie.

Höga förväntningar på tillväxttakt (I absoluta mått mätt) är skrämmande för mig och därför vill jag se lägre PEG-tal ju högre den förväntade tillväxttakten är. Ett PEG-tal under ett är attraktivt, speciellt för ett bolag som förväntas öka vinsten med säg 10%. Det är en ganska konservativ tillväxttakt och nedsidan är inte så stor om tillväxten bara landar på 5%. Säg att ovanstående bolag (Bolag A) värderas till P/E 10. Då får bolaget följande PEG-tal.

PEG  = (P/E 10) / (Vinsttillväxt)
PEG  = (10) / (10% nästa år)
PEG = 1

Säg istället att den förväntade tillväxten nästa år är 50% för ett bolag (Bolag B), då känner jag mig inte alls lika trygg med ett PEG-tal på 1, det skulle innebära ett P/E-tal på 50 vilket är astronomiskt (För mig). Ponera att vinsttillväxten inte når upp till förväntningarna för något av bolagen, de lyckas bara uppnå 50% av tillväxtmålet.

Bolag A
P/E 2018 = 10 / 1,05
P/E 2018 = 9.52

Bolag B
P/E 2018 = 50 / 1.25
P/E 2018 = 40

Som synes blir multipelkontraktionen väldigt mycket större för bolag med en hög förväntad tillväxt. Jag känner mig mycket tryggare att investera i ett bolag med P/E 10 och en tillväxt på 5% än ett bolag med P/E 40 och en tillväxt på 25%. Båda bolagen hade ett PEG-tal på 1 under 2017. Läxan är helt enkelt att PEG-talet inte är perfekt i mitt tycke.

Exempel där vi använder nyckeltalen

Alla beräkningar som följer använder sig av data från Kopparbergs årsrapport 2016.

P/E
Bolagets aktiekurs var i början av 2016 254 kr per aktie. Från resultaträkningen så ser vi att vinsten uppgick till 219 033 Tkr (Röda rutan).

Antalet aktier uppgick i slutet av året till 20 609 068 stycken aktier (Röda rutan).

Vinsten per aktie blir följande.

Vinst per aktie = 219 033 Tkr / 20 609 068
Vinst per aktie = 10.63

P/E-talet blir därmed.

P/E = Aktiekurs / Vinst per aktie
P/E = 254 kr per aktie / 10.63 kr per aktie
P/E = 23.9

För varje krona i vinst i Kopparbergs får man alltså betala 23.9 kronor. Detta motsvara en ”Earnings Yield” på 4.18% (1/23.9). Detta är ett ganska högt P/E-tal och en ganska låg ”Earnings Yield”. Men vi vet att nämnaren, E, i P/E växer i en rask takt och därför kan det vara motiverat.

P/B
Nyckeltalet beräknas genom att dividera aktiekursen med eget kapital per aktie. Från balansräkningen fås eget kapital (Röda rutan).

Vi vet redan antalet utstående aktier och därför kan vi beräkna eget kapital per aktie.

EK/Aktie = 685 392 Tkr / 20 609 068
EK/Aktie = 33.2568 kr per aktie

För varje aktie som kostade 254 kronor så fick man alltså 33.3 kr i eget kapital per aktie i slutet av 2016. För att beräkna P/B så använder vi följande formel.

P/B = Aktiekurs / (Eget kapital per aktie)
P/B = 254 kr per aktie / 33.2568 kr per aktie
P/B = 7.64

Kopparbergs kostade alltså 7.64 gånger bokvärdet. Eftersom vi tidigare beräknade ROE vet vi att det uppgick till 31.96%. Dividerar vi ROE med P/B får vi vår förväntade avkastning.

Earnings Yield = 31.96 / 7.64
Earnings Yield = 4.18%

Då detta stämmer med det inverterade P/E-talet (E/P) som vi beräknade innan så verkar allt stämma.

EV/EBIT
För att räkna ut Enterprise Value (EV) behöver vi först räkna ut börsvärdet eller market capitalization. Antalet utstående aktier har vi sedan tidigare och vi beräknar börsvärdet enligt formeln nedan.

Market capitalization (Börsvärde) = (20 609 068) * (254 kr per aktie)
Market capitalization (Börsvärde) = 5 234 703.272 Tkr

För att beräkna EV behöver vi leta reda på bolagets kassa och skulder. Under omsättningstillgångar hittar vi kassa (Gröna rutan) och skulderna (Röda rutorna) hittas under ”Eget kapital och skulder”.

Formeln för Enterprise Value är som bekant.

EV = (Market capitalization + Preferensaktier + Totala skulder  – Kassa och bank)
EV = (5 234 703.272 + 883 548 + 86 442 – 290 443)
EV = 5 914 250.272 Tkr

Sista delen av pusslet är EBIT (Rörelseresultatet) vi flyttar oss därför till resultaträkningen.

Slutligen beräknar vi EV/EBIT till.

EV/EBIT = (Market capitalization + Preferensaktier + Totala skulder  – Kassa och bank) / EBIT
EV/EBIT = 5 914 250.272 Tkr / 316 080 Tkr
EV/EBIT = 18.71

Vid en analys av ett bolag bör det här talet jämföras mot peers och mot marknaden som helhet. När jag analyserar bettingbolag använder jag till exempel EV/EBIT och EV/EBITDA flitigt då de verkar på olika marknader med olika skatteregler och därmed olika skattesatser. Därigenom blir det en mer rättvis jämförelse. Ett EV/EBIT tal på 18.71 är rätt högt. Som måttstock så är ett EV/EBIT värde på mellan 12 och neråt lågt. Men det är lite som att säga hur långt ett snöre är.

EV/EBITDA
För att räkna ut EV/EBITDA gör vi samma sak vi nyss gjorde men vi tittar högre upp i resultaträkningen. Vi använder oss av EBITDA som är rörelseresultatet innan av- och nedskrivningar.

EV/EBITDA = (Market capitalization + Preferensaktier + Totala skulder  – Kassa och bank) / EBITDA
EV/EBITDA = 5 914 250.272 Tkr / (316 080 Tkr + 56 688 Tkr)
EV/EBITDA = 15.87

PEG
Än så länge så har Kopparbergs sett rätt dyrt ut. Det måste finnas en anledning till varför det värderas så högt. I början av inlägget så tittade vi ju på omsättning- och vinsttillväxten och därför är det lätt att förstå varför bolaget värderas så högt. Vinsten växer i väldigt snabb takt men tillväxten har mattats av en del. Under en femårig mätperiod så har medelvärdet för vinsttillväxten legat på strax över 25%. Eftersom ingenting nytt väntas höja vinsttillväxten markant bör vi vara konservativa med vad vi tror om framtiden. Trenden är en avtagande vinsttillväxt och vi bör därför räkna lågt för att ha en säkerhetsmarginal. Vi antar en vinsttillväxt om 20%. P/E-talet räknade vi som bekant fram till 23.9.

PEG = (P/E) / (Förväntad vinsttillväxt)
PEG = 23.9 / 20 %
PEG = 1.195

Ett PEG-tal på strax under två är inte jättehögt men heller inte lågt. Då våra estimat för tillväxt ändå är rätt högt satta så känner jag mig inte bekväm i detta exempel med att investera i Kopparbergs då vår margin-of-safety är rätt låg. På väldigt lång sikt är detta nog en god investering, men bolaget är vid detta tillfälle för dyrt för min smak. Vinsttillväxten kan sjunka ännu mer än vad vi har räknat med och då ser det helt plötsligt inte så roligt ut. Bolaget kanske kan få andra problem, t.ex. valutapåverkan. Storbritannien är en stor marknad för Kopparbergs.

Sammanfattning

Att analysera och värdera bolag är som ni ser inte så svårt. Målet med det här inlägget var inte att lära ut hur man räknar ut nyckeltalen utan att skapa en förståelse kring nyckeltalen så att man vet hur man ska använda dessa. Nuförtiden behöver man inte räkna på nyckeltal själv då det finns fantastiska tjänster såsom börsdata.se. Men att se och förstå formlerna för dessa nyckeltal gör att förståelsen för dessa ökar.

Det svåra är att göra en vettig bedömning baserat på alla siffror och nyckeltal. Det kommer aldrig finnas en mall eller binära regler som avgör om en investering är bra eller inte. Då hade algoritmer gjort det bästa jobbet och inte investerare som Warren Buffett. Om jag bara får ge dig ett enda råd så är det att de kvalitativa kriterierna är långt viktigare än de kvantitativa kriterierna. Fokusera på bolag med starka vallgravar, produkter och affärsmodeller som har urstarka balansräkningar och en fin historik av omsättnings- och vinsttillväxt. Med det kommer du väldigt mycket längre. Använd kvantitativa kriterier och värderingsmultiplar mer som en snabb koll för att se så att ingenting är galet och att Mr. Market har någon form av rationalitet kvar.

Det är svårt att sätta ett svart eller vitt krav för de allra flesta nyckeltal. Avkastningskrav är beroende av värdering och tvärtom. De nyckeltal som är mest binära är de som behandlar balansräkningen och där är det enklare att ha strikta regler. Krav på att soliditeten skall överstiga 30% är ett bra exempel. Jag återgår än en gång till de kvalitativa kriterierna, det är mycket enklare att sätta krav och regler för dessa. Ägarbilden måste vara god, oavbruten vinst i minst 10 år, omsättnings- och vinsttillväxten måste uppgå till vissa nivåer och så vidare.

Jämförelse mot medelvärde för branschen, mot peers, och historiska nivåer är bra när det kommer till värderingsmultiplar. Sedan tycker jag man skall vara försiktig med att betala alldeles för höga multiplar för tillväxtbolag. Att säga vad som är en korrekt värderingsmultipel är oerhört svårt och den bedömningen bygger på så många faktorer. Hur värderar man produktkvalitet, vallgravar och management till exempel. Många bolag förtjänar att värderas med en premie trots att siffrorna inte bekräftar detta. Cirkeln är därmed sluten och Warren Buffetts ord ekar i öronen.

”It´s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price ”

Fokusera helt enkelt inte så mycket på låga priser. Köpt kvalitet och gråt en gång istället.