Understanding market efficiency (and its limitations)

Jag har tidigare skrivit om effektiva marknader (efficient market hypothesis – EMH) både i en krönika för Feminvest men även i ett blogginlägg. Howard Marks tar i boken ”The Most Important Thing” upp effektiva marknader och vikten av att förstå teorins begränsningar. EMH kan sammanfattas på följande sätt:

  • Det finns många spelare på marknaden, dessa har tillgång till ungefär samma information (som är relevant). Samtliga aktörer på marknaden är intelligenta, objektiva, motiverade och arbetar hårt för att nå bästa resultat. Deras analytiska modeller är välkända och beprövade.
  • På grund av den kollektiva ansträngningen av samtliga spelare, reflekteras den tillgängliga informationen direkt på aktiekursen och eftersom att alla kommer att köpa den aktie som är billig och sälja den som är dyr är priserna alltid korrekta.
  • Alltså, marknadspriser är alltid rätt och ingen spelare kan dra nytta av andras felvärderingar och således köpa en aktie riktigt billigt.
  • Tillgångar säljs alltså till ett pris som kan ge förväntad avkastning i relation till risken. Aktier med högre risk ska således prestera högre avkastning.

EMH kan också delas in i tre grader, svag, halvstark och stark. Den svaga formen av EMH menar att marknaden redan reflekteras av all tillgänglig information. Den halvstarka formen av EMH antar att priset både reflekteras av offentlig, tillgänglig information och att priserna direkt reagerar på ny marknadsinformation. Med stark EMH är priset beroende av samma information som halvstark men även på insiderinformation.

namnlos

EMH säger med andra ord att det inte är möjligt att vinna över marknaden, alltså att slå index, genom att använda information som alla känner till, möjligtvis om man har tillgång till insiderinformation. Hypotesen säger dessutom att om marknaden är svagt effektiv är det inte möjligt att generera riskjusterad avkastning genom att använda historisk information genom till exempel teknisk analys.

Om marknaden är halvstark är det inte möjligt att generera riskjusterad avkastning genom tillgång till offentlig information i form av delårsrapporter eller årsredovisningar, det skulle innebära att marginalnyttan av fundamental analys är noll.

Är marknaden starkt informationseffektiv går det inte att generera riskjusterad överavkastning ens med insiderinformation.


In theory, there´s no difference between theory and practice, but in practice there is. – Yogi Berra

Marks tankar om effektiva marknader menar han knyts an till relationen mellan risk och avkastning. Enligt investeringsteorier är vi människor riskaverta, vi väljer alltså lägre risk framför hög. Hellre låg avkastning än risken för förlust. För att en riskavert person ska vara villig att frångå sitt vanliga beteende avseende risk måste personen i fråga erbjudas ett löfte om högre avkastning. Alltså justeras priserna på investeringar med högre risk.

Eftersom att det i teorin inte finns något som kallas ”investment skills” (idag kallat alpha) som leder till bättre resultat än index eller skillnader mellan två olika personers portföljer. Denna eventuella skillnad skulle i så fall bero på riskexponering snarare än färdigheter.

Ibland går marknaden igenom perioder där allt går bra (bull market) och de flesta högriskinvesteringarna levererar den höga avkastning i relation till risk som ”utlovats”. Dessa perioder kan lura investeraren att allt de behöver göra för att få högre avkastning – är att ta högre risk. Detta är dock inte sant. Vi måste sluta relatera högre risk = högre avkastning och istället lära oss den egentliga betydelsen: hög risk ger större exponering mot olika utfall och således även högre avkastning men i större fall än lägre risk även risken för negativ avkastning.


Frågan som återkommer är dock densamma, är det möjligt att slå index? Slösar de som försöker bort sin tid, sina resurser och pengar? Som med allt annat är svaret på frågan inte direkt enkel och det finns varken ett ja eller nej. Marks menar att man inte bör avfärda EMH helt då det självklart finns tusentals rationella investerare som samlar samma information om en aktie och sedan utvärderar denna information på ett objektivt sätt.

Vad är då motsatsen till EMH? Marks talar om ineffektiva marknader och menar att en ineffektiv marknad karaktäriseras av att en av följande (men ofta med alla karaktärsdrag som effekt av den ineffektiva marknaden) drag kan synas i marknaden:

  • Marknadspriser är ofta fel på grund av att tillgängligheten av information är dålig och analyser är fel eller subjektiva. Detta leder till att priset på en aktie antingen är långt över eller under sitt egentliga värde.
  • Den riskjusterade avkastningen på en tillgång ligger inte i linje med andra tillgångar i andra tillgångsklasser. Detta innebär att en tillgångsklass (eg aktier, obligationer, valutor etc.) kan leverera en riskjusterad avkastning som är alldeles för hög eller alldeles för låg i jämförelse med andra tillgångsklasser.
  • Att vissa investerare alltid gör ett bättre resultat än andra på grund av a) existensen av felvärderingar och b) skillnaden mellan deras och andras investerares färdigheter, kunskap och tillgång till information. Denna skillnad i ”skills” innebär att investerarna vilka alltid presterar bättre än index och andra investerare beror på att de med sin kunskap, tillgång till information och sina färdigheter kan hitta de felprisade aktierna och tjäna på dem.

En ineffektiv marknad betyder således inte att alla investerare får högre avkastning utan snarare att skillnaden mellan en investerares resultat och en annans kan skiljas åt. Marks menar att en ineffektiv marknad alltså innebär att vissa investerare vinner och andra förlorar på samma marknad.


Jag tänker framförallt på diskussionen kring vissa aktier och dess anhängare. Hade vi varit rationella, analyserat samma information på samma sätt och således kommit fram till ungefär samma värdering för alla bolag på marknaden hade det inte funnits fall av till exempel FPC med ett stort antal följare och ett lika stort antal investerare som tycker att FPCs anhängare har fel.

Så länge inte vi som spelare är rationella kommer inte marknaden vara varken effektiv (ur perspektivet EMH) eller rationell.

/A

Leave a Comment

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *

Denna webbplats använder Akismet för att minska skräppost. Lär dig hur din kommentardata bearbetas.